安信证券-唯万密封-301161-国产密封件领军者，进口替代促成长-230316

　　国产密封件领军者商业模式多元，盈利能力相对突出：

　　唯万密封是国内最早推出从密封材料到生产工艺及产品设计均自主研发的液压气动密封件产品的公司，下游涉及工程机械、煤机、农机、工控自动化四大领域。在客户多元化需求以及进口件仍占据市场主导地位的行业背景下，公司在2008年成立之初确立了自主研发、定制合作的发展道路，采取“自制+定制外采+外购”的复合商业模式。

　　目前公司已形成近2.3万种密封件、7000余种密封包，产品种类合计超过3万种。2017-2021年，营收CAGR为40.47%，归母净利润CAGR为30.85%，2021年毛、净利率分别为35.7%、14.5%，在行业需求下行、原材料价格上涨背景下，盈利水平有所承压，但伴随国产替代进程，自制件比例提升，2022年前三季度，毛、净利率回升至39%、16%，盈利能力已进入修复阶段。

　　小密封大作用，逾百亿工程机械应用市场具备国产替代空间：液压气动密封件种类繁多，在工程机械应用中以聚氨酯改性技术及配套生产工艺技术为主流，根据测算其在整机成本中价值量占比仅1.5%，但却是提高整机、液压系统寿命，降低故障率的关键部件。2021年，工程机械行业贡献唯万密封总营收的76%，我们粗略估算中国市场整个工程机械行业密封件需求约为105亿元，若单看挖机，其前装、后装市场需求空间合计约为61.23亿元。按唯万密封2021年核心技术产品（自制+定制外采）收入2.6亿元粗略估计，公司在工程机械行业市场份额仅约2.5%。中国本土工程机械制造属于优势产业，在整机厂出于成本优化、供应链安全等因素的考量下，液压密封件国产替代趋势已现，公司具备较大长期成长空间。

　　打好材料、应用技术基础，协同式定制研发或为国产替代关键：密封件高端市场的核心竞争要素在于品牌认可度、材料研发能力、应用技术，海外龙头NOK、派克汉尼汾品牌历史悠久，通过立足本土优势产业（日本NOK-工程机械；美国派克-航空航天），最终走向多领域全球化扩张之路。我们认为唯万密封具备国产替代的能力和机会，系①客户资源优质且丰富：公司是工程机械、煤机、农机领域多家龙头企业第一大密封件供应商，2021年全球工程机械50强榜单中，10家上榜中国企业有8家是公司客户，新产品验证测试机会多；②材料研发体系完善：搭建了包含MDI、PPDI、TODI等不同种类聚氨酯基材的材料研发平台，配合仿真/测试技术，有能力实现有针对性的产品开发与迭代；③应用端技术持续积累：在产品研发、销售过程中不断深化应用技术的积累，公司掌握多项工程机械领域密封系统应用技术，涉及高端产品包括挖掘机、泵车、破碎锤等。未来，在本土优势加持下，公司紧贴下游客户做“协同式”研发配套，满足客户在产品迭代过程中越来越强的定制化需求，一方面帮助客户增强产品性能、缩短研发周期，另一方面，加快密封件前装国产化率提升，为切入规模更为可观的后装市场做好准备，最终实现双赢。

投资建议：

　　短期来看，当前工程机械行业处于下行筑底阶段，波动有望收敛；长期来看，伴随未来行业迈入复苏，上游密封件行业迎来国产替代机遇，龙头公司有望获得α和β的双重加持，具备较强成长空间和弹性。我们预计公司2022-2024年的营收分别为3.63、4.51、6.08亿元，对应增速分别为-11.37%、23.89%、34.83%；归母净利润分别为0.57、0.77、1.05亿元，对应增速分别为-5.0%、35.2%、37.1%，对应PE分别为57、42、31X。。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价32元，对应2023年估值50X。

　　风险提示：核心技术人才流失导致市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、进口替代不及预期风险、募投项目进度不及预期风险、工程机械行业需求下行风险、假设及测算不及预期。